聚美争议背后,关于中概股私有化的五个问题

摘要

私有化回归是中概股公司在资本市场的生死博弈。

2 月 17 日,聚美宣布收到来自公司 CEO 陈欧、联合创始人戴雨森、以及红杉资本等递交的私有化要约,准备以每份 ADS(美股存托凭证)7 美元的价格进行私有化。在聚美优品宣布私有化的 48 个小时之后,引来了大量声讨和争议。

上市公司「私有化」简单说是控股股东把小股东手里的股份买回来,扩大已有份额,最终使这家公司退市,由公众公司变为私人公司。

在成功退市后,企业可以在国内再上市。

这样的风潮源自 2015 年 3 月,当时暴风科技拆除 VIE 结构(Variable Interest Entities,协议控制),顺利回归 A 股并登陆创业板。暴风成功之后,截至2015年12 月,30 多家在美上市的中概股公司收到了私有化要约。其中比较著名的有奇虎 360、分众传媒等。

今年 1 月的智联招聘,2 月酷 6 传媒、聚美优品,前后收到私有化要约,开启了 2016 年中概股私有化。

一,中概股回归原因有三:国内的高市盈率,科技公司被偏爱,降低上市成本。

极客公园:中概股组团回归现象的共性原因是什么?

复星昆仲资本执行总经理杨绍东:资本市场的选择是一个重大决策,涉及到公司长期战略定位和综合考量,每家公司的具体动机不尽相同,但有几个共性因素:

首先,中美市场总体估值水平的差异。比较美国和中国二级市场,美国市场的估值水平持续低于中国市场,如果一家公司在美国市场能够获得 15 倍市盈率的估值,它在国内的同类可比上市公司有很大概率能得到 30 倍甚至 50 倍的市盈率。如果公司具备一些所谓概念价值,大有机会可以得到百倍以上市盈率。

这种差异可以归因于许多因素,其中发行制度的差异和投资者结构的差异是最重要的两个因素。美国实行注册制,上市公司的供给相对充沛,上市公司的稀缺性并不显著;美国市场的投资者结构以机构投资人为主,对资产配置、仓位控制、股票选择等,特别是交易价格(公司估值)的决策更趋理性,不太容易出现整体市场估值 30 倍以上市盈率的情况。

因此,对于公司股东而言,从美国退市再到国内上市,即使不考虑业绩增长,仅依靠估值差异的套利,也可以实现股东财富的显著增长。

这个效应在 2015 年股灾之前体现尤为明显,在当时 A 股市场一路上扬,估值水平不断提升的几个月里,密集出现了中概股的退市邀约,包括一些刚刚上市不久的公司,套利考量是一个重要驱动因素。

其次,中国经济增速换挡和资本市场心理调整。中国经济高速增长的年代,配置中概股是很多美国投资者参与分享中国经济高增长的红利一个重要方式。过去几年中国增长速度换挡,一方面体现在不少中概股的业绩增长相应的放缓,另一方面也促使美国投资者对中概股估值进行新的评估与调整。

中国经济增速放缓,也直接影响到了国内二级市场的偏好和预期,存量的上市公司仍旧以传统行业为主,业绩受到经济下行的拖累尤其显著,引起市场更加偏好有科技和概念题材股票,不少公司估值轻易可以炒到百倍以上市盈率,相当部分中概股符合这方面的题材特征,因此回归动力更加强大。

最后,海外上市综合成本考量。公司在美国上市后,为满足监管要求,需要定期或不定期披露公司的经营及财务业绩,与投资者保持良好的沟通,律师、审计师、投资者关系顾问及其他相关费用都是不小的开支,特别对于市值较小的公司来说是一个负担。

另外,在合规方面如有瑕疵,遭到诉讼的可能性很大,聘请律师应诉和败诉后赔偿的潜在风险和成本,都是国内市场上市不需要太担忧的。

二,私有化是一场复杂的利益交换。合法之外,过程中的公平性更为重要。

极客公园:中概股私有化一般经历怎样的步骤?定价规则是怎样的?

翰邦研究院首席运营官、中翰中国税务集团合伙人郝龙航:很多境内实体通过境外公司上市, 绕开了国内复杂的监管程序和上市条件,在境外设立虚拟上市主体,如资产在开曼设置的上市公司主体,比如最近炒的火热的「聚美优品」。

此时私有化回归就要分两步走。第一步是联合资本投资者筹集资金赎回股票,然而还有更为复杂的第二步,对于境外主体的战略投资者,有的真正退出,有的转移利益继续到境内投资。

当股市上存在散户损失一塌糊涂时,战略投资者,比如聚美的风投实际上还有商讨议价的机会。如果聚美再次在境内上市,这些投资人还可能获得境内的优先购买权。从私有化到再上市过程中, 涉及到复杂的利益交换。

在退市时, 以交易前一定期间的价格为参照进行定价, 再加上一定的「良心」幅度, 比如聚美 7 美元的价格较该公司前十个交易日平均股价有 26.6% 的溢价。这样的定价符合交易规则。尽管不排除一些公司用财务手段在短期内调整股价。」

极客公园:为什么聚美优品在这次私有化会有大量的负面声音?

复星昆仲资本执行总经理杨绍东:聚美近期的私有化要约引起了广泛关注,由于要约价格显著低于上市发行价,也引起很多的非议。

从经济收益而言,公司如果能够以发行价加上一定溢价完成退市,并成功转回国内以更高估值再上市,是个皆大欢喜的结局,各方利益都有所交代。

但是如果公司以低于发行价的要约价格退市,IPO 时认购公司股份的机构和个人投资者利益会认为自己的利益受到了伤害,这种感受不是没有道理,因为如果公司不退市,并且基本面未来提升,公司估值有希望回升,那些股票投资者,理论上存在收复失地的可能性,但公司一旦退市成功,就断了这种可能性。

当然,也存在另一种可能,就是即使公司不退市,但业绩持续恶化,公司的估值很难恢复到 IPO 水平,这种情况下,股票投资者依然无法收复失地,如果是这样,退市或不退市,都注定了是损失。

不考虑以上不同的可能性,聚美股票的投资者对私有化要约的不满,恐怕还有更深层次的原因:对公平性的质疑。

因为退市转板到国内再上市,创始人和大股东是有机会从再上市的估值套利中获得收益的,但对小股东和散户投资者,是被排除在了游戏外面,无论套利收益多少,与他们无关。

资本市场的生态圈里,没有人能保证皆大欢喜的结局,利益的分配与博弈始终存在。聚美最终能否顺利完成转回国内上市,也还要过很多关。由于对公司经营情况和退市决策过程并不了解,这里很难判断怎样才是最合理的选择。但是,没有悬念的是,这样的事件会挫伤美国股票投资者对中概股的热情,这种影响持续多久,影响有多深,还有待观察。

极客公园:对私有化要约价格不满时,散户提出抗议有法律效力吗?

快法务合作律师张星:散户的抗议本身并不是法律手段,而且一种谴责行为。如果聚美退市的行为违背了聚美大股东之前的书面承诺或存在违法违规行为,中小股东可以通过股东诉讼的方式提请法院裁判,或者向美国证监会投诉,以审查其退市行为是否合法合规。

这些抗议行为一方面可以影响股东大会时部分股东的投票决定,可能会导致最终投票权低于三分之二,退市行为不成功;另一方面会引起相关监管机构的重视,调查聚美在整个退市行为过程中是否存在违规操控估价行为,这样有可能会重新调整收购价格。

三,社会责任是衡量中概股回归的另外一个维度。

极客公园:从法律角度如何更理性的看待回归的企业?

快法务合作律师张星:企业选择退市回国,从商业角度无可厚非。尽管从法律角度,这些企业可能通过一定的法律手段(包括美国的法律和中国的法律)事先退市回国。

但是,这些企业不能忘了自身应当承担的社会责任,不应在退市回国过程中刻意损害中小股东的合法权益。我国的公司法也明确规定了公司的实际控制人不能利用自己的地位或公司法人的独立性损害中小股东的合法权益,否则可能面临中小股东的诉讼。

快法务合作律师赵冉初:尽管企业也须承担一定的社会责任,但是企业一切行为的核心还是追求利润,从这一点来看,一些中概股公司选择私有化退市并返回国内上市,我认为无可厚非,毕竟从过去的经验来看,中概股公司私有化退市后再到国内 A 股市场上市,一般都能取得不错的估值,并且股价以及后续的再融资都表现良好,这也是吸引中概股公司回国上市的主要动因所在。

目前从国内的政策环境来看,中国的资本市场是欢迎这些中概股回归的。

四,在这场资本博弈中,回归企业的 CEO 有时无可奈何,中小投资者更需法律保护。

极客公园:中概股在美国退市时,灰色操作的可能性大吗?

吴坚(某财务机构资深人士,化名):客观说像聚美这样的企业,创始人坑散户,不在乎企业名誉,只在乎钱是站不住脚的。

首先,确实美股相对于 A 股股值较低,但 A 股投资环境更不成熟,回归 A 股的风险很大,单纯是为了回归 A 股而将股价作低回购退市,是有风险的,特别是在目前 A 股环境下。

其次,美国证券监管机构的严厉,想必大股东和高管们在聚美上市过程中已经感受颇深,在执法严苛的环境下,操纵股价一旦被查处,公司几乎再无翻身的机会,所以,法律风险之高他们应该是清楚的。

再者,聚美去年被爆涉嫌假货,8 月份已跌破 10 美元,这种局面也不是陈欧想看到的。聚美应该说是想回 A 股,这种意愿可能比大多数在美上市的公司更强,因为对这种产品直接面对消费者并且是年轻、有购买力的公司来说,在美上市面临的最大问题之一是消费者群体与股东群体的不一致,所以陈欧应该是很想回归 A 股的,但不至于故意做低股价。

更可能的情况是的聚美在美上市后水土不服,股价确实被低估的,而恰巧国内出台了政策且管理层又想回归 A 股,在股价持续低迷的情况下,管理层更坚定了回归的计划,一些可能需要采取的措施没有出台,任由股价低迷。

极客公园:在聚美事件背后,针对中概股私有化我国有一些法律是否有值得完善之处?

快法务合作律师张星:对于中概股退市回国,我国是支持的。但是,由于国内企业赴境外上市往往采取所谓的「红筹」的法律模式,而我国对境外上市公司的法律监管并不严格,同时对于中概股退市回国如何衔接,比如在国内上市,尚缺少相应的法律规定,这都需要立法机关尽快制定。

快法务合作律师赵冉初:证券市场的参与主体主要包括上市公司、中介机构、机构类投资者和大量的中小投资者,因为这个市场中普遍存在的信息不对称的现象,导致中小投资者在这个市场中处于极度弱势的地位,聚美事件就是这一现象的极好体现,我认为过去若干年里所发生的类似聚美优品的事件对于立法者而言能够起到很好的启示作用,现在我国正在讨论证券法的修改,希望未来修改后的证券法能够更好的起到保护中小投资者的作用。

五,回归后的中概股,情况千差万别

极客公园:回归后的中概股企业一般会迎来怎样的发展?

复星昆仲资本执行总经理杨绍东:公司从美国资本市场转回到国内,如果能赶在估值较高的窗口期完成再上市,的确有机会较短时间内为股东实现较大的套利收益。

但是,公司的长远发展前景,更取决于宏观经济环境、行业竞争和管理层的战略选择与执行力,这些都不是一朝一夕的事,也不是短期估值的提升能显著帮助实现的,从这个角度,私有化回归的公司情况千差万别。

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